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財是發布時間：01-1220:47（報告出品方作者：華安證券，王雨晴）1 行業趨勢：承輕醫美之風，擁抱高景氣常態1.1 醫美消費需求橫縱拓展、價格向醫療服務價值看齊低滲透率疊加高成長性，國內醫美空間廣闊。國產替代優化供給環境，支付能 力提升和消費升級形成底層驅動，2008-2018年國內醫美市場經歷十年高增，至2019 年市場規模高達 1436 億元（僅考慮合規機構市場規模）。面對廣袤潛在客群，對標 海外成熟市場，當前國內醫美滲透仍處較低水位，相比日本、美國、韓國等地平均醫 美項目滲透率，國內醫美市場仍有近 5 倍的提升空間。市場啟蒙順序上，我國醫美仍處起步階段。當前上游競爭格局優良、供給穩定， 在行業步入成熟階段以前，行業增速大小更多地來自需求端和價格端的影響。需求 端“低滲透+龐大的潛力客群”成為醫美消費的主要拉動因素，同時伴隨消費者醫美 認知的提升，醫美項目價格逐漸透明和市場化，醫療服務價值進一步凸顯，助推行 業持續高景氣。需求端，醫美受眾圈層的橫縱拓展加速市場滲透。一方面，醫美受眾年齡層向 “熟齡段”延伸。近年來，醫美科技受到全民追捧、醫美平臺加速優質資源和流量積 聚，疊加網紅及明星效應，醫美受眾年齡圈層持續放大，基本形成 20+至 40+消費人 群的全覆蓋。新氧大數據顯示，2018-2020 年 35+醫美消費者占比從3.37%提升至 4%，2018 年 36-40 歲及 40 歲以上醫美滲透率僅 0.51%和 0.04%，相比美國 35+年 齡層 13%的滲透水平，可提升的滲透空間大。并且對應國內 36 歲及以上人口近 50% 的高占比，國內熟齡段醫美的消費潛力遠未釋放。另一方面，高線城市醫美下沉向低線城市發展。根據新氧大數據，2018 年新氧 醫美消費者集中在一線與新一線城市，滲透率分別為 21.16%和 8.73%，而在三線及 四線以下城市的滲透率僅 1.95%和 0.69%。當前三四線用戶仍處市場教育階段，2019 年新氧平臺上三四線用戶問題數是消費數量的 4.31 倍，蘊含可觀的消費轉換空間。價格端，輕醫美項目價格趨于透明和市場化，品牌及服務提升機構溢價能力。（1）輕醫美項目中，注射類項目受益上游耗材的國產替代，以玻尿酸為代表的注射 類產品價格中樞逐步下移，這類項目易操作、效果立即可見，因而機構往往通過注 射類項目引流獲客。但隨著醫美消費者教育程度的提升，注射類項目作為引流獲客 的邊際效應在遞減，疊加市場的不斷出清及競爭升級，機構低價獲客、交叉銷售的 策略難以長期維系，未來注射類項目的價格區間有望隨著品類的豐富進一步拓寬， 并回歸市場化水平。無創年輕項目與激光項目定價主要由技術驅動。技術更新賦能， 新出的醫美設備在引領醫美新概念的同時亦能享受較好的定價權，為機構利潤空間 提供有力支撐。相對來說，線雕、果酸煥膚等項目淡化產品和設備，更考驗醫生的技 術和手法，能夠實現更好的客單價。（2）手術類項目，消費者對手術類項目的價格敏感度低，決策周期更長，具備 強品牌和強服務能力的機構能更快獲得客戶信任。定價方面，區別輕醫美項目，手 術類項目以醫療服務價值錨定價格，凸顯機構整體和醫生技術的高附加值，具備穩 定醫生梯隊的大型連鎖機構具備更好的定價能力。1.2 借“輕醫美”突圍單店運營，資本助力機構連鎖擴張高頻高價+可標準化，輕醫美成中游整合擴張契機。手術整形項目“低頻高價”， 生活美容項目“高頻低價”，輕醫美介于手術整形和生活美容之間，形成“高頻高價” 的消費屬性。當前醫美中游競爭格局分散，地域特征明顯，但區域大型連鎖機構在當地也未占據絕對市場份額，仍有集中度提升空間，以上海及浙江為例，2019 年前 五大醫美機構在當地的市場份額僅為 38.10%和 17.50%。輕醫美以可標準化產品和服務打通“醫美”與“生美”市場，既可通過業務放量 帶動營收增長，又可作為引流入口強化醫美認知、培育消費習慣，增強中長期業績 彈性。自 2015 年起國內輕醫美消費較手術類項目呈現更快增長、消費占比穩步提升。 根據弗若斯特沙利文數據，2015-2019 年國內輕醫美市場 CAGR 為 24.6%，消費占 比從 39.09%提升至 41.78%。未來輕醫美便利程度和性價比優勢有望繼續凸顯，成 為拉動醫美行業增長的主要力量。根據弗若斯特沙利文數據，預計 2019-2024 年國 內醫美市場 CAGR 為 17.3%，2024 年市場規模可達 3185 億元，其中輕醫美市場 CAGR 為 19.2%，至 2024 年輕醫美消費占比有望提升至 45.31%。頭部企業證券化提速，資本助力加速中游兼并購。自 2010 年起醫美中下游并購 規模及占比快速提升，至 2016 年穩定在接近 45%水平。經過 16-18 年調整，以輕 醫美風潮為契機，自 2019 年底中游機構積極擁抱資本浪潮，上市及兼并購活動再提 速。上市方面，2019 年 10 月底醫美國際（AIH）納斯達克掛牌上市，2020 年 6 月底華韓整形（430335）啟動精選層申報，12 月底瑞麗醫美（02135）完成港股 IPO， 醫美機構開始在資本市場嶄露頭角；并購方面，與 2016 及 2017 年地產、服裝等實 業資本向醫美領域的跨行業并購不同，近期的并購整合以行業內的兼并為主，大型 連鎖機構借助資本杠桿，積極進行連鎖、品牌的擴張及業態的延伸。在行業持續高 增和資本杠桿效應之下，超大規模醫美龍頭誕生可期。1.3 他山之石：專科醫療連鎖模式各具特色，醫美與口腔更具 可比專科醫療服務大多兼具“醫療”和“消費”屬性，商業模式接近。一方面基于 醫療屬性和對醫生的依賴，單體專科醫院的經營天花板低；另一方面消費屬性為連 鎖運營提供基本保障，重資產投入形成一定復制門檻，兩者結合成為專科醫療機構 突破單店運營，實現規模擴張的有力條件。對比眼科、口腔、腫瘤、輔助生殖等專科 醫院的連鎖業態，結合不同專科醫療服務所處的競爭環境，我們認為當前醫美機構 分散、區域化的競爭格局與口腔診療的市場環境接近，具體從舉辦門檻、人才依賴 程度、可復制門檻等維度看，醫美機構連鎖擴張的難點與口腔醫療服務機構極為相 似，口腔龍頭“通策醫療”的 1+N 成長路徑對醫美龍頭崛起具有很強的借鑒意義。 從舉辦門檻看，醫美門診部的門檻低但醫療美容醫院的進入門檻較高，整體舉 辦門檻較低；從人才依賴程度看，手術類整形項目注重醫生技能，輕醫美項目趨于 標準化，但對不同產品及器械設備的使用，仍需醫護人員定期培訓和長時間的經驗 積累；從可復制性看，跨省復制考驗醫美機構的品牌效應和管理能力，口碑及經驗 積累是突破地域限制，實現跨省擴張的重要前提。2 連鎖模式：基于“單店盈利+連鎖運營”，關 注人才與管理雙輪驅動自上而下看，在行業監管趨嚴和市場自發出清的大背景下，行業集中度提升不 可逆轉，并且近年來輕醫美細分賽道的興起和資本的積極介入也在加速行業趨勢的 形成。基于專科醫療服務屬性，連鎖運營是醫美龍頭崛起并打開成長空間的關鍵。 進一步，借鑒民營口腔龍頭的成長路徑，“1+N”戰略是實現全國擴張的較好選擇。自下而上看，市場競爭氛圍漸起，近期華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、朗姿股 份等區域醫美龍頭均表現出較好的成長性和擴張的積極性，具備發展壯大成行業龍 頭的潛力。當前四家醫美機構的連鎖模式各有側重，持續規模化擴張的能力仍有待 驗證。我們嘗試借助“單店盈利+連鎖運營”的分析框架，挖掘影響醫美機構擴張邊 界和效益的核心因素。2.1 單店盈利的核心在于營收增長、毛利提升和費率下降收入方面，營收規模取決于當前業務結構下客流量及客單價的情況，而營收增長的持續性取決于醫美項目的豐富程度和機構的服務能力；毛利率方面，由于整體 中游對上游較低的議價能力和人力成本的剛性，集采議價和人員管理是提升毛利水 平的關鍵；費率方面，行業平均 30-50%的銷售費率嚴重侵蝕機構利潤，對新客戶， 通過連鎖擴張強化品牌輸出、優質服務釋放口碑效應，獲客端仍有可觀的成本下降 空間；對老客戶，通過搭建客戶管理系統挖掘全生命周期價值、鞏固客戶粘性，低成 本的營銷策略有望持續實現。總結來看，在單店盈利的收入端，醫療服務的價值將進一步凸顯，人才、管理 等軟實力會成為機構提升盈利能力的硬支撐。避免新建或并購對單店盈利指標的干 擾，以華韓整形和瑞麗醫美 2017-2019 年數據為例說明。2017-2019 年瑞麗醫美實現營收 1.131.591.91 億，業績增長的主要驅動力量 來自客流的增長。分項目看，因輕醫美（微創美容及皮膚美容）項目更易通過免費試 用或折扣進行營銷，且需要多次復購以維持理想效果，因此近年來公司加大該領域 的促銷力度，帶動客流持續高增。但也因促銷折扣，輕醫美項目客單價逐年走低。對 手術類項目，公司聚焦少數聲譽較好的診療項目，如脂肪移植，在加深市場認知的 同時削弱了市場對公司其他業務的關注，疊加激烈的市場競爭，近年來手術類項目 客單價也呈下降趨勢。同期華韓整形營收分別為6.336.928.04億，受益公司在整形領域的標桿形象， 客流增長的同時，整體客單價維持度較好。2018-2019 年公司輕醫美（美容皮膚科） 營收規模及占比雙升，帶動客流增加的同時對平均客單價形成負向拉動。但公司在 整形領域占據學術和技術高地，疊加在手術類整形項目上的更新拓展，公司整形科 項目的定價能力強，對客單價形成積極的正向拉動。綜合來看，華韓整形整體客單 價維持在 0.8-1 萬人的水平，遠高于《新氧白皮書 2018》顯示的醫美消費 2989 元 人的客單價。2017-2019 年瑞麗醫美毛利率下滑速度遠小于客單價，兩級集中式管理架構是 支撐毛利率水平的關鍵。公司將“職員培訓”、“醫美服務設備及耗材采購”等基礎職 能集中在總部核心管理層，較好保障了人力資源在集團內的合理調配和對上游的集 采議價能力。2017-2019 年公司用工總成本分別為 381050006640 萬，期間活躍客 戶人數大幅增加，但單位客戶的人力成本穩步下降，從 1303 元人下降至 951 元人， 凸顯公司人力資源管控的有效性。采購方面，醫美耗材的采購主要用于微創美容項 目，2017-2019 年公司微創美容項目毛利分別為 43.1%42.3%42.7%，通過前端集 采議價較好地緩解了后端降價促銷的壓力。同期華韓整形整體毛利率水平略有下降，剔除營銷策略轉變的影響，集采降本 和人效提升是公司穩定毛利水平的關鍵。集采方面，受益公司上下全面落實 JCI認證標準，公司是行業內較早執行集中采購的企業。JCI 認證標準通過 300 多條標準 和 1200 多個衡量要素嚴苛規范整個醫療服務流程，前端集采是保障用藥安全及醫 療質量的關鍵一環。人員管理方面，自 2016 年 4 月公司暫停擴張步伐后，公司適當 微調人員結構，人員數量穩中有降，公司人效持續提升。 反映在各項目毛利率上，剔除營銷策略從廣告投放向打折促銷轉變對收入的負 面影響，基于相對固定的人工成本及折舊攤銷，公司手術類業務毛利率小幅下降， 輕醫美業務毛利水平逆勢反增，從 2017 年的 40.77%增加至 2019 年的 48.56%。2017-2019 年瑞麗醫美銷售費用率逐年下降，區域品牌效應和契合客戶需求的 多療程服務是抵減銷售費用的主要手段。公司是浙江省內領先的民營醫美機構之一， 根據弗若斯特沙利文報告，瑞麗醫美在杭州及浙江省內 2019 年市占率分別排第 4 和 第 5 位，隨著醫美消費“破圈”向大眾普及，公司區域品牌影響力持續釋放，老客 戶數量持續增加，老客戶留存度維持在 50%上下。此外，公司在一次療程之外提供 固定療程服務及定期服務等多療程服務內容，通過提供涵蓋特定皮膚美容診療或定 期診療的服務吸引新客并鞏固老客戶，2017-2019 年固定療程服務及定期服務在醫 美服務營收中占比持續提升，分別從 12.5%、1.0%提升至 21.0%、1.3%。同期，華韓整形受益品牌力的積蓄釋放和與導流平臺的良性互動，銷售費用亦 呈下降趨勢。在公司未來的省內市場下沉戰略中，品牌力有望逐步取代外部營銷， 為更高效的擴張滲透提供支撐。2016-2019 公司主動降低百度競價、線下廣告等營 銷方式，通過入駐新氧、更美、大眾點評、阿里健康等醫美電商獲取更精準優質的客 戶群體，銷售費用率從 30.05%下降至 21.30%，同時依托公司高規格標準化的醫療 服務輸出，客戶留存度維持在 60-70%的行業領先水平。未來，公司計劃通過新建門 診的方式加速江蘇省內市場的滲透，通過承接當地總院及區域醫院的老客戶實現品 牌資產變現，并通過門診新設加速當地滲透。2.2 連鎖運營的根本在于醫技服務和管理手段的可標準化復制自建與收購各有優劣。“自建”耗費的建設周期長、工程相對復雜，需綜合考慮 政策審批、人力及資本投入方面，但自建醫院避免整合帶來的內部損耗，利于集團 內的資源互通并統一對外服務形象；對比來看，公司通過“收購”能直接獲取被收購 標的的牌照、醫護及客戶資源以實現更快擴張。但醫美機構重度垂直，較難形成統 一的估值方式，并購形成的商譽及并購后的整合會對企業后續運營形成較大不確定 性。回歸醫療服務的本質，醫技和管理的可標準化復制應當走在規模化擴張之前。 無論單體或連鎖運營的醫美機構，都需要通過專業醫療服務滿足客戶的變美需求。 從單體走向連鎖復制的過程中，構筑人才壁壘、積累內部經驗并升級為具有可操作 性的管理及服務體系是醫美機構規模化擴張前不可或缺的底層基礎，通過人才輸出 及經驗復制，自建或并購標的能更快跨越培育期進入成熟階段，并形成連鎖機構間 的聯動，持續鞏固并強化規模優勢。 以華韓整形及朗姿股份的并購擴張為例。總院醫技扶持+統一執業規范，華韓整形下屬四川、長沙兩家被收購醫院在 2019 年扭虧為盈，邁向業績增長的更高階。承接南京醫科大優勢整形學科資源及學生資 源，公司總院南醫大友誼醫院占據集團科研及醫技高地，在 2019 年度中國醫院醫 學院校科技量值（整形外科）排名中，南醫大友誼醫院位列第 14。通過碩博導師坐 診、專家團隊指導和集團內醫師資源的上下調配，公司整體的整形外科實力不斷加 強。此外，公司是國內最早通過 JCI 認證（南醫大友誼醫院）并在集團內全面執行 認證標準的企業，醫療安全與規范化管理經驗豐厚，推動四川、長沙兩家醫院更快 跨越培育期。公司在 2015 年對四川悅好和長沙華韓的收購都形成了較大的減值計提，合計 計提 1411.56 萬減值準備，依托內部資源整合及管理經驗復制，兩家醫院在 2019 年 首次盈利，分別實現凈利 526.90 萬和 269.35 萬。依據專科醫院運營特征，跨越盈 虧平衡點之后，兩家醫院的營收及凈利潤增長有望向已步入成熟期的南京奇致和青島華韓看齊。近十年打磨，朗姿股份旗下晶膚醫美標準化管理能力持續提升，2017 年起啟動 區域擴張。晶膚醫美成立于 2011 年，主打激光和微整等輕醫美項目，2016 年 6 月 公司收購該品牌四川、西安、重慶、長沙 4 家機構 70%股權，輕醫美業務起航。作 為較早切入中西部輕醫美賽道的品牌，公司借助在人員、設備、口碑等方面的領先 優勢持續經驗積累，逐步形成可標準化復制的運營體系，自 2017 年起晶膚醫美開啟 新的擴張進程。2018-2020Q3，晶膚醫美陸續在成都、西安等地新建連鎖門診診所， 在加速同城滲透的同時亦能共享設備及明星醫生，連鎖機構間的聯動日趨顯現。同 時，隨著四川晶膚（總院）成熟醫生陸續成長為新機構儲備合伙人，晶膚醫美的擴張 步伐有望進一步提速。3 個股梳理（詳見報告原文）3.1 華韓整形：江蘇地區醫美領航者，管理+醫生+品牌構筑三 大護城河3.2 瑞麗醫美：深耕浙江，精細運營，具備前瞻的產品思維3.3 醫美國際：立足華南放眼全國，梯隊布局連鎖化程度行業 領先3.4 朗姿股份：中西部地區醫美機構整合領導者，業務版圖持 續擴大（報告觀點屬于原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫官網】。舉報反饋

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